中金公司发布研究报告称，后续看，本轮煤炭行情的3大驱动因素中“天时”和“地利”可能边际有所走弱，加上行业利差压缩至接近历史底部，板块系统性机会不大，不过总体而言对煤炭板块的配置仍较为友好，而且年内后续月份的到期回售量不高，因此行业利差大幅走扩的可能性仍较低，较大概率处于低位震荡状态。煤炭短期仍可以作为城投板块的分散配置品种，中长期需要关注行业周期性波动，以及煤企信用资质因区位因素、非煤业务、重组转型等导致的融资、经营和财务表现、政府支持力度可能出现的分化。

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从煤企2022年年报和2023年一季报行业财务表现来看：

(1)盈利方面延续增长，增幅在高基数下边际回落。2022年和2023年一季度煤企收入分别同比增长10.45%、2.33%，净利润分别同比增长53.23%、14.40%。单个发行人层面，年报收入和净利润同比增长的发行人占比各在八成左右，一季报同比增长的发行人各在六成左右。收入和盈利下降的发行人多与资产划转、计提的管理费用和减值增多、非煤业务收缩或表现不佳有关。从盈利空间来看，2022年毛利率单季度逐季提升、全年21.75%达到2015年以来最高水平，2023年一季度毛利率18.63%同比略升环比边际回落。单个发行人层面，年报和一季报毛利率同比上升的发行人占比分别为80%和55%，下降的发行人主要系非煤板块拖累。此外，2021年煤企减值计提增多有来自资产减值和信用减值的双重推动、但主要来自信用减值，2022年计提减值金额合计超过1600亿元、同比增长超过400亿元，全部来自资产减值损失增长、信用减值有所减少。从归母表现来看，2022年归母净利润同比下降的发行人共9家。

(2)现金流方面，2022年年报和2023年一季报经营现金流在盈利改善带动下分别同比增长18%和28%，投资净流出在行情走强和保供要求下同比扩大14%和62%，综合来看自由现金流同比分别增长20%和下降6%，此外筹资现金流净流出年报同比扩大120%但一季报转为净流入。单个发行人层面，2021年年报和2022年一季报多数发行人经营现金流改善，经营现金流同比下降的发行人占比1/4-1/3左右，接近七成煤企投资增长，此外筹资方面，2022年多数煤企压降债务，2023年一季度在宽松融资环境下筹资扩大的煤企增多。

(3)偿债能力方面，煤企年报和一季报债务资本比分别为56.81%和56.45%，杠杆水平持续下降，货币资金对短债的覆盖率分别为71.26%和80.49%，继续波动上升。单个发行人层面，年报和一季报均有超过七成发行人财务杠杆水平下降。大部分煤企流动性指标同比改善，约1/3左右发行人流动性指标同比下降。

此外，从债券市场发行净增来看，煤炭行业2022年全年净增为负但净流出规模较2021年收窄。分月度看，永煤事件以来，行业债券发行从2021年7月下旬开始明显改善，不过在内生现金流较好的情况下去年5月以来月度信用债净增基本为负。

从期限结构上看，永煤事件导致煤企永续债发行从2020年11月到2021年5月几乎持续处于停滞状态，2021年下半年开始恢复，2022年金额占比达到1/3左右，不过今年以来煤炭永续新增供给不多。非永续品种中1年期以上发行金额和占比受永煤事件影响先明显下降后波动回升，2021年11月开始多数时间占比在60%以上。

二级市场方面，煤炭行业利差自2021年7月底开始快速压缩，去年底受市场调整和赎回影响有所反弹，今年以来重新收敛，目前基本接近历史底部。

偿债压力方面，2023年内煤炭信用债到期回售高峰为3月、4月和8月，最大的到期回售时间段已过，下半年到期回售量小于上半年。

中金公司在去年的专题报告中将煤炭本轮行情的主要驱动因素归纳为“天时地利人和”：

“天时”即行业周期性波动，煤价高涨带动基本面改善；“地利”为各地方政府在永煤事件后维稳力度较大；“人和”为机构缺资产，加上曾经备受青睐的地产风险事件增多，挤出一部分配置需求。

后续看，中金公司认为3大因素中“天时”和“地利”可能边际有所走弱，加上行业利差压缩至接近历史底部，板块系统性机会不大，不过3大因素总体而言对煤炭板块的配置仍较为友好，而且年内后续月份的到期回售量不高，因此行业利差大幅走扩的可能性仍较低，较大概率处于低位震荡状态。煤炭短期仍可以作为城投板块的分散配置品种，中长期需要关注行业周期性波动，以及煤企信用资质因区位因素、非煤业务、重组转型等导致的融资、经营和财务表现、政府支持力度可能出现的分化。

总体而言，2022年和2023年一季度马太效应继续。目前看煤炭行业主要发行人可以分为以下几个梯队：第一梯队为央企；第二梯队为省级国有煤企中，安徽、山东和陕西区域龙头+山西焦煤；第三梯队为山西除焦煤以外其他省级国有煤企；第四梯队为资质尚可的市县级煤企；第五梯队为河南河北煤企。

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