天风证券股份有限公司鲍荣富,王涛,林晓龙近期对三棵树(603737)进行研究并发布了研究报告《渠道优势带动营收高增，盈利弹性逐渐释放》，本报告对三棵树给出买入评级，当前股价为79.08元。

(相关资料图)

三棵树(603737)

Q2 收入/归母净利润同比+22.39%/111.09%

公司公布 23 年中报，上半年实现收入/归母净利润 57.36/3.11 亿元，同比+21.86%/223.95%，扣非归母净利润 2.23 亿元，同比+2870%，其中 Q2 单季度实现收入/归母净利润 36.83/2.84 亿元，同比+22.39%/111.09%，扣非归母净利润 2.65 亿元，同比+149.73%。 受益于渠道优势，公司二季度收入实现较高增长，同时毛利率提升+费用率压降带动净利率明显好转。

渠道发力带动销量增长，存量需求逐步释放

公司上半年实现家装漆/工程漆收入 12.1/20.6 亿元，同比+11.3%/16.6%，其中 Q2 单季度收入分别 6.7/14.2 亿元，同比+8%/18%，主要系销量增长驱动，Q2 单季度家装/工程漆销量同比分别增长 22%/33%，需求端旧城改造、城市更新、保障房建设或提供一定支撑，同时公司继续加快零售端与小 B 渠道， 渠道优势进一步显现。 Q2 家装漆/工程漆价格同比分别下滑 12%/11%，主要受原材料价格变化和产品结构变化影响，环比小幅下滑 2.0%/1.3%。除此之外公司基辅材、防水卷材等产品亦实现较快增长， Q2 收入同比分别增长 51%/43%，多品类扩张有望加强收入增长韧性，同时存量房装修及二手房二次装修等需求释放，也有望成为涂料新的增长点。

原材料降价+费用率压降助力净利率高增，现金流大幅好转

公司上半年实现毛利率 31.04%，同比+3.24pct，其中 Q2 单季度 31.87%，同比/环比分别+3.24/2.3pct，主要系原材料价格下降，上半年公司主要原材料乳液/钛白粉/树脂采购价同比分别下降 25.71%/21.89%/23.67%，除钛白粉 Q2 环比上涨 8.80%外，其他原材料价格保持稳定或下降。 Q2 整体费用率 19.8%，同比下降 2pct，其中销售管理/研发/财务费用率同比分别-2.0/+0.2/-0.4/+0.2pct，费用继续优化。 Q2 公司单季度实现净利率 7.8%，同比大幅提升 3.42pct。公司上半年计提资产+信用减值损失 8886 万元，Q2 单季度计提 8058 万元，若剔除后则公司 Q2 净利率或接近 10%，盈利能力逐步兑现。 公司 Q2 实现经营性现金流净流入 6.58 亿元，同比大幅提升 45%，因 Q2 付现比同比下降 28.5pct，达 68.4%。

看好公司中长期成长性，维持“买入”评级

我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率有望持续上行，中长期仍具备较好的成长基础。考虑到需求恢复情况，小幅下调 23-25 年归母净利润至 8.8/12.5/16.1 亿元（前值： 9.5/13.4/16.8 亿元），对应 49/34/27 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示： 地产政策收紧，原材料价格上涨超预期， 市场竞争加剧等

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级13家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为100.93。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三棵树（603737）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2星，好价格指标1.5星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

关键词：