上银基金11月市场回顾

国内利率债市场方面，短端利率品种上行明显，中长端品种窄幅震荡。具体来看，截至12月7日，1Y国债收益率当月上行12BP，收于2.25%；3-5Y国债收益率上行1BP，分别收于2.48%和2.71%；7Y国债收益率下行3BP，收于2.85%，10Y国债收益率下行1BP，收于2.87%。政金债短端品种亦表现较弱，其中1Y政金债收益率上行4-6BP左右；3Y国开债进而口行债收益率上行4BP；5Y口行债和农发债收益率下行2BP；7Y政金债收益率在±1BP左右波动；10Y国开债收平于3.01%、口行债和农发债收益率下行3BP。

(相关资料图)

信用债市场方面，信用债近期全面调整，并且结构分化更加极端。资质上，极高资质(超AAA)信用债上周估值本已稳住，但12月6日、12月7日出现大量的卖盘并且高估值成交，这说明理财赎回潮下卖盘压力较重，而资质较差的信用债成交依然较少且与高估值偏离很多。品种上，二级资本债和永续债调整幅度显著超过普通债券，尤其是3-4年期的永续债调整幅度最大。

国内权益市场方面，11月A股整体上涨，其中wind全A上涨7.9%，沪深300上涨9.8%，上证指数上涨8.91%，创业板指上涨3.5%。转债11月整体涨幅小于正股，主要受债券市场调整影响。分行业看，地产链相关的银行、地产、建筑、建材等行业表现较好，消费中与地产相关的家电、轻工行业以及与防疫相关的商贸零售、社会服务表现较好，中游制造机科技行业表现较差，明显跑输全市场。

海外市场方面，虽然美国的非农就业数据表现超预期，但欧洲和美国PMI数据走弱，海外市场衰退担忧加剧。12月初至7日，标普500下跌3.58%，英国富时100下跌1.11%，德国DAX下跌0.94%、法国CAC40下跌1.16%；日经225下跌1.01%，韩国综指下跌3.63%；恒生指数上周1.17%。12月以来，在欧美衰退预期加剧的情况下，市场进一步预期加息节奏放缓，欧美债市整体继续回暖，12月初至7日，德国和法国的10Y国债收益率分别下行15P和下行30BP，分别收于1.79%和2.24%；10Y美债收益率下行26BP至3.42%；英国10Y国债收益率下行4BP，收于3.33%；10Y俄罗斯国债收益率上行3BP至10.14%。

上银基金12月市场展望

宏观利率方面，从11月PMI数据来看，一方面，消费不振导致内需偏弱，进而影响企业生产和经营的信心；另一方面，地产行业虽然利好频出，但仅靠保房企政策无法支撑销售的回暖，房企的根本困境并没有得到缓解。上银基金固定收益部高级研究员汤寰认为，短期来看，预计年底前仅靠基建和建筑业托底效果有限，经济基本面偏弱的趋势不改，不过市场对此已有充分预期，因此，当下债市震荡更多的是在博弈明年的政策和经济走势，建议先谨慎观望。

信用债方面，短期理财赎回继续发酵，信用债调整压力仍较大。上银基金固定收益部高级研究员汤寰建议关注短久期中高资质品种的超调机会，目前部分信用债收益率绝对价值凸显，截至2022年12月7日，1年期AAA、AA+城投债信用利差在2015年以来历史48%、63%分位数，可以择机参与短久期、流动性好、资质不错的信用债；1年期二级资本债信用利差处于2019年以来81%左右分位数，绝对收益大幅高于同期限、同评级的其他信用债。

权益市场方面，地产基本面仍较弱，国内复苏进展较缓,上市非金融企业盈利从2021年下半年开始下滑，三季报业绩不及预期的公司很多。上银基金固定收益部高级研究员汤寰分析指出，从中长期看，当前权益市场具备较高配置价值：一是经济边际改善预期，上市公司盈利下行进入尾声；二是美联储加息减缓，全球货币收紧预期拐点出现，利于风险资产估值修复；三是估值性价比到较高位置，无论绝对估值，还是相对债券收益率的风险溢价，均处于历史低位。结构上，短期当前基本面处于业绩真空期，随着经济工作会议临近，经济修复预期增强，权益市场机会更多来自于稳增长板块；拉长视角来看，展望明年，预计经济结构变革带来的增量环节是核心主线，投资机会或将回到成长行业。

上银基金热点关注:央行年内第二次降准落地，如何解读？

2022年11月23日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，11月25日，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次降准是央行迅速落实国常会部署，加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济的表现。也说明当前货币政策并未转向，仍以经济增长为重。本次降准为年内第二次降准，与4月降准幅度一致，均为25BP，属于相对克制的总量宽松政策。

1.为什么要降准？我们的看法如下：

第一，宏观面，保持宽信用环境，稳定实体经济。11月23日国常会强调“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点”。事实上，在外需回落等多重因素下，四季度经济面临较大压力。需求端，10月消费、出口全面回落，均录得负增长；地产投资持续探底，基建和制造业也呈现高位回落。供给端，工业、服务业生产均呈现同比下滑趋势。就业端，9、10月连续两个月调查失业率与5.5%目标值持平，青年失业率维持高位，稳就业目标迫切。社融端，居民中长贷、企业短贷同比少增，实体需求依然疲软。综上，经济修复基础不牢、宽信用目标仍未实现决定当前仍需要相对宽松的流动性环境支持。

第二，资金面，优化银行资金结构，缓解流动性约束，增加银行长期稳定资金来源。央行下调法定存款准备金率，部分法定准备金会释放为超额准备金，这是基础货币的结构调整，其效应是在不改变央行资产负债表的基础上保持流动性供给充裕，直接增强了银行的资产扩张能力，也为银行让利实体经济提供条件。根据央行数据，本次降准共计释放长期资金约5000亿元，略少于今年4月降准释放的5300亿元，将降低金融机构资金成本每年约56亿元(4月为65亿元)。

第三，情绪面，稳定近期波动较大的债市，避免债市与理财波动冲击实体经济。近期债市大幅波动，主要是房地产增量政策以及资金面趋紧等各因素所致。央行此时降准一定程度能缓解资金面的影响，起到稳定债券市场预期的作用。

2.对债市的后续影响：

债市方面，上银基金固定收益部高级研究员汤寰表示，降准无疑利好短债，流动性供给充裕将弱化资金利率向上的趋势。需注意的是，降准放松了资金面约束，但国常会同时部署了稳经济一揽子政策，例如推动重大项目加快建设、加快设备更新改造落地等。此外，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，房地产政策组合拳也在一定程度上有所对冲。整体看，市场上获利了结的动力要大于持续加仓的动力。对中长期债而言，央行三季度货币政策报告多次提示中长期通胀压力，未来利率中枢或将持续上行。

关键词： 固定收益 实体经济 存款准备金率