自去年2月以来，港股整体经历了大幅回调，恒生指数最大回撤超过50%，但这一趋势在今年11月得到了扭转，估值修复成为当下市场行情的主基调，那么对于那些自身基本面始终稳健甚至向好转变但受到大市拖累的板块自然需要高看一眼。

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笔者曾经在一篇文章中提到过，城市燃气板块之前由于高成本气价无法有效传导至消费终端而影响了毛差水平，市场对板块整体估值有所下修，这一点无可厚非。

但随着今年各地有关居民端以及非居民端的调价政策和顺价联动机制的提前落实，供气毛差有望向上修复，这意味着城燃板块估值最大的压制力也就随之消散，在此掘金的成功概率无疑更大。

进一步深究，在该板块中估值折让最大的标的当属中国燃气。横向对比来看，其最新的动态市盈率为6.17倍，与头部几家城燃公司10-20倍的平均估值水平相比，折让了一半以上。由此延伸出一个问题：在各家城燃企业基本面差异不大的情况下，市场对其定价是否合理？

从历史视角来看，中国燃气自成立以来的二十年实现了快速发展，获取项目的速度领先全行业，至今已拥有660个特许经营权的管道气项目，且多年以来无论是销气量抑或是新增户数中燃均名列前茅。落脚到具体财务数据层面，中燃近十年的净利润复合增速22.63%，高于同行的18.12%增速。

因此，仅从业务发展和业绩增速来对比，中燃的估值不应该相对同行有如此大的折让，至少应该保持在大致相等的水平上。

但是若换一个视角，则能理清其中脉络。对于城燃公司这类公共事业股，机构一般采用的是DCF估值模型，那么自由现金流和折现率就是衡量公司价值的关键。

而中燃由于这些年快速跑马圈地，获得了行业最多的城市燃气项目，包括在北方乡镇地区抢到了大量的管道项目，根据乡镇项目的相关政策，获得项目后，需要在第二年冬季来临前完成管道投资，从而可以及时为居民提供清洁供暖。根据城燃行业特点，这些管道投资的资本开支往往需要在三年之后才能实现现金流的回正。换言之，高速发展一定程度上导致了中燃的自由现金流下降乃至为负。

另一方面，折现率可以视作机构对公司风险水平的衡量。由于中燃大量重资产项目投入，必然通过大量融资来满足不断上涨的资金需求，可以看到其净资产负债率比同业高出了10-20个百分点。

这一点在过往经济周期向上时，并非是一个负面因素，但在当下全球宏观经济不确定性增强的背景下，机构对于安全性格外重视，较高的杠杆水平自然也就提升了中燃的折现率。

总的来看，前期的快速扩张带来的自由现金流下降以及杠杆水平上升，是当前中燃低估的主要原因，但这一点其实正在发生明显的改变。

在今年6月的业绩会上，中燃表示之后将会严格控制资本开支，加快资金回收，预计自今年开始，自由现金流将转正，并在未来保持正数。伴随着之前获取的大量项目在未来几年进入收获期，可以预计中燃的杠杆水平也会随之下降。换言之，在未来很长一段时间里，中燃的经营性现金流、自由现金流和资本开支很大概率上会稳定在合理水平，使得原本的压制性因素反而转为支撑中燃估值修复的重要力量。

值得一提的是，在这些年持续保持高资本开支的背景下，中燃的净利润绝对量仍处于行业最高水平，那么当中燃有意降低资本开支，自由现金流自然地强势转正，同时前几年投入的高资本开支也将带来利润端的同步攀升，这样的弹性空间是同行所不具备的。

此外，笔者之前强调过港股市场仍是外资占据定价权，一旦宏观环境不确定性上升，外资首先会选择从港股市场撤退，这也是近年来在国际形势混乱的背景下，港股市场跌幅远远超过其他主要市场的重要原因。

但在互联互通机制的持续发力下，内地资金南下港股占比逐渐升高，以中国燃气为例，今年以来，沪深港通持股比例已经从年初的1.63%提升到了当前的8.15%。按照这一趋势推演，内地资金对于市场定价的权重会逐步提升，且其对于国内市场运行规则以及公司基本面更为了解，对于企业为了长期发展而加大短期投入带来的财务报表方面的阶段性疲软更具信心，也有助于推动业绩持续稳健增长类企业估值的持续提升。

总的来说，中国燃气正在消除市场对公司自身非系统性风险的担忧，更能从当前“人心思涨”的市场氛围中实现价值回归。

关键词： 资本开支 自由现金流 中国燃气